核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过(guò)行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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