“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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