来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红'>外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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