摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

　　预期收益率计算公式 预期收益率是什么g alt="贷款转弱，债(zhài)市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制预期收益率计算公式 预期收益率是什么造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、42预期收益率计算公式 预期收益率是什么00亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 预期收益率计算公式 预期收益率是什么