主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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