平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于(yxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的ú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的é)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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