文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别t>，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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