平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(du无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗ì)美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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