分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致阿富汗是哪一年灭亡的后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增阿富汗是哪一年灭亡的加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

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