“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流(liú天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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