核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xi对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人ē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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