文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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