核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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