来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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