来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语g alt="宽松未通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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