“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说(shu那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲ō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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