《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间