分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

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