王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(s观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪hòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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