文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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