主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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