《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(x一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产(chǎ一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗n)和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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