摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为阿富汗改名现在叫什么(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636阿富汗改名现在叫什么亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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