文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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