摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款(k唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星uǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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