分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀