主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善张学良多高，少帅张学良多高ng>，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关(gu张学良多高，少帅张学良多高ān)行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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