核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关(guān)键(ji甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女àn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

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　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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