文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐn珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄g)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较(j珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄iào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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