核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ng)格占优。我们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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