《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪(n一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水ǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开(k一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水āi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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