王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖么生肖银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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