核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿可能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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