《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn秋以为期句式特点，秋以为期句式判断)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任M秋以为期句式特点，秋以为期句式判断OMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资秋以为期句式特点，秋以为期句式判断产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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