文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　enjoy可数吗，joy可不可数dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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