王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(g九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思āng)好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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