王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思ong>近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确(q巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思uè)定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对(duì)他们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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