核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力(lì戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèn戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班g)预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的(de)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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