核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连(lián)续回升(shēng)共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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