来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次trong>通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。