分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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