来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样“钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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