平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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