文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(b苏州区号是多少ì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍苏州区号是多少strong>后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。