核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(y泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文ī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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