摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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