平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和财(cái)富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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