来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比现实中真的可以把人玩坏吗(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到现实中真的可以把人玩坏吗另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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