《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(现实中真的可以把人玩坏吗de)交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)现实中真的可以把人玩坏吗趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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