《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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